小摩评台积电：2月销售亮眼，Q1营收或达指引下限，英特尔外包意向添利好

APP获悉，小摩近日发布研报，评论称台积电(TSM.US)2月销售额数据强劲，第一季度业绩有望达到指引下限，此外，英特尔外包意向增加将成为利好因素，叠加近期对美国建厂额外投资1000亿美元等计划，继续维持“增持”评级。

Q1营收预计落于指引区间下限

小摩称，台积电2月销售额同比大幅增长，尽管2025年第一季度营收预计将落在先前指引区间的下限。台积电公布2月销售额为新台币2600亿元，环比下降11%，同比增长43%，这意味着1-2月合并销售额同比增长39%，约占摩根大通对其2025年第一季度营收预期的66%。

由于地震及后续余震导致的晶圆报废影响(小摩预估18号晶圆厂约2.5万片N3制程晶圆和3.5万片N5制程晶圆受到影响)，该行预计2025年第一季度营收将落在指引区间(250-258亿美元)的下限。

鉴于N3和N5制程的利用率超过100%，且晶圆生产周期较长，该行认为2025年第一季度生产不太可能恢复。总体而言，地震导致的7-8万片晶圆报废(包括14号晶圆厂约2万片，主要是12纳米制程的晶圆)可能导致约10亿美元的营收影响，约占2025年第一季度预期营收的4%。

尽管受到晶圆报废的影响，但鉴于N3、N5制程、CoWoS业务的价格上涨、N3和N5制程的满负荷利用以及强劲的人工智能需求，该行预计毛利率(GM)/运营利润率(OPM)仍将达到指引区间的中点。也就是说，该行认为市场对2025年第一季度因地震相关影响导致的营收疲软情况已有所了解。

英特尔外包策略调整构成关键利好

英特尔外包策略的改变对台积电来说是一个关键利好因素;预计未来12-18个月内N2制程的外包订单将增加：英特尔此前的目标是尽快将台积电的晶圆外包比例从目前的30%降至零。然而，英特尔最近表示改变了策略，未来仍将在很大程度上依赖台积电进行晶圆制造。

在小摩看来，这是为了在其产品领域实现更高的良率、更快的产品更新节奏和更强的产品竞争力。据该行估计，2025年英特尔将为台积电带来50-60亿美元的营收(约占1-2%)，并且该行预计未来英特尔的外包需求将持续存在。关键的观察点是英特尔对台积电N2制程外包需求的确认情况，这可能在未来几个季度内确定。

美国扩张建厂料缓解地缘政治担忧

进一步在美国扩张是一个审慎的选择，应能缓解地缘政治担忧。台积电3月4日宣布，除了2024年4月已宣布的650亿美元之外，将在美国进一步投资1000亿美元，用于建设3座新的前端晶圆厂、2座先进的后端设施和一个主要的研发中心，这在很大程度上符合小摩之前的基本预期，对台积电来说是一条审慎的行动路线。

小摩认为，这一举措应能缓解过去1-2个月来困扰台积电的两个主要风险因素：(1)降低台积电及其客户面临的半导体关税升级风险;(2)减少台积电卷入媒体报道的英特尔“救援计划”的可能性。

尽管一些投资者担心因美国扩张规模扩大可能导致毛利率进一步稀释，但该行认为仍有一些因素可以缓解海外晶圆厂利润率的稀释问题，如美国晶圆厂的价格溢价、州政府/联邦政府的补贴或投资税收抵免、亚利桑那州晶圆厂规模经济效益带来的改善等。

由于市场各方面的担忧，年初至今，台积电股价表现逊于台湾证券交易所加权指数5%。这些市场忧虑包括(1)台积电可能卷入英特尔的“救援计划”，如与英特尔共享知识产权、投资英特尔;(2)受CoWoS订单削减传闻以及投资者对2026年人工智能需求适用性的担忧，人工智能需求趋势发生变化。

该行认为，进一步的美国扩张计划在一定程度上解决了第一个担忧。该行继续看到人工智能需求强劲的迹象，在DeepSeek发布公告后，需求的广度只会加速增长，美国主要云服务提供商均预计2025年资本支出强劲。此外，CoWoS订单调整并非衡量终端需求的指标，该行预计到2026年数据中心人工智能需求将持续增长。