DeepSeek触发中美资产重估！当下该如何布局？

DeepSeek崛起叠加美元流动性趋松，触发中美资产重估。

海外方面，美国科技硬件、半导体等高估值板块调整，但顺周期的地产、金融、原材料、工业等板块仍表现强劲，交易逻辑开始注重企业的盈利兑现能力。往前看，随着小企业重启，就业市场和工资增速提振下，终端需求有望企稳回暖，我们预计或将拉动美国名义GDP，美国经济将在今年上半年重启上行周期，进而利好美股盈利，我们持续看好消费、金融、工业、原材料等顺周期板块，并继续提示分母端估值回调（尤其在下半年）的风险。在债务上限得到解决之前，美债供给量受限，我们认为利率短期内或仍有下行空间，低位预计4.2%-4.3%，而下半年利率可能随着通胀和名义GDP增速上行至4.5%-5%。有色金属的机会正在到来，美国周期重启叠加趋势性再工业化利好铜价，贸易摩擦扰动下加速全球央行购金，我们继续坚定战略性看好金价。往前看，在债务上限解决前，继续做多美元流动性：新兴市场尤其港股、大宗商品等均有进一步表现空间。

国内方面， DeepSeek驱动国内资产修复，抵消美国关税的负面影响。2025年1月20日，国内AI企业发布DeepSeek模型，提振国内成长风格。春节后A股表现较好，DeepSeek概念指数大幅上涨超过27%，恒生科技指数累计上涨近10%，并带动大盘整体走强。另外，2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。受此影响人民币汇率小幅贬值，但在DeepSeek利好提振下，出海贸易指数上涨，A股整体上行，并未明显受到关税方面的负面影响。往前看，建议趋势性关注美国周期重启对A股的外溢和拉动、以及“现金牛”和央国企。在稳增长政策陆续出台下，市场预期最低迷的时期或已过去。我们预计DeepSeek的崛起或将加速国内AI产业发展，对国内成长风格形成阶段性利好。

中国AI企业的快速发展或引领中国资产重估。随着DeepSeek模型的发布，本土AI模型实现了低成本、高水平的跨越，市场对美国在AI领域的领先地位出现质疑。DeepSeek叠加美国名义周期重启，或影响美股大盘成长高估值的逻辑，“Mag 7例外论”甚至“美股例外论”受到挑战。相应的，美股顺周期和价值板块配置意义凸显。在全球经济复苏的背景下，新兴市场与欧洲可能受到资金更多的青睐。国内方面，当前国内“低利率、稳增长、新产业”的环境更利于成长风格，新兴产业快速发展。我们认为DeepSeek的崛起或将加速国内AI产业的发展。国内当前低估值、低资金配置的局面或将出现变化，带动中国资产的新一轮重估过程。

正文

核心交易主线

海外方面，美国经济保持平稳，市场风格转换，顺周期板块开始绽放。

小企业进而终端需求重启拉动制造业和地产板块持续回暖。1月制造业ISM PMI升至50.9，新订单大幅走高至55.1，为2022年5月以来最高，推动制造业企业补库和持续扩张（图表1）。同时，住宅地产周期企稳。长端利率自1月中开启下行后，MBA购买指数回归高位，自去年8月以来走出震荡上行趋势（图表2），带动住宅建设支出触底回升（图表3）。刺激住宅需求韧性的，是劳动力市场的改善，1月ISM制造业与服务业PMI就业指标持续上升，反映在就业市场，初请失业率持续走低（图表4），1月非农失业率降至4.0%，平均时薪环比升至0.5%。收入增加释放购房刚需，而购房刚需又刺激地产建设，惠及下游企业。

虽然过去两年美国经济展现出超出市场预期的韧性，但以名义GDP增速为代表的名义周期其实持续下行，这意味着工资增速和企业盈利下行，实际上压制了经济的内生扩张动能。但往前看，随着经济重启的发动机——小企业开启扩张周期，名义GDP同比有望在今年上半年见底回升（图表5），进而工资涨幅上行、企业销售情况改善，经济进入内生扩张阶段。事实上，标普企业销售和资本开支环比均已触底回升，新一轮商业周期扩张在即。

市场开启风格转换。过去一个月，金融、地产、原材料、消费、工业等受分子端盈利支撑的顺周期行业涨幅明显，而信息技术下跌。DeepSeek的出现对美国AI企业的算力主导逻辑产生一定影响，估值较高的科技硬件、半导体设备等行业有所回调。具体来看，Mag 7回落，而除Mag 7外的其他标普标的整体上扬。在美债上限制约新增美债发行后，美元流动性边际改善（图表7），美债市场供过于求的情况得到缓解，期限溢价回落（图表8），推动长端美债利率整体下行。在再通胀预期回暖的情况下，大宗商品表现亮眼，铜、金投机性做多量明显增加。

图表1：制造业新订单回暖，库存或继续增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：长端利率下跌再度点燃地产需求

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：住宅营建支出环比走高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：初请失业持续下行，续请失业停止增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：小企业信心预示名义GDP周期重启

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：标普企业销售与资本开支环比上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：1月下旬起，流动性总量开始改善

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表8：期限溢价推动美债利率下滑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：标普盈利指标持续上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，我们认为，在债务上限得到解决之前（预计今年6月前），维持我们一月初以来的判断：做多美元流动性。

伴随美国名义周期重启，我们看好顺周期风格诸如消费、工业、原材料、金融、地产、SaaS服务的相对表现。在债务上限得到解决之前，美债供给量持续受限，美元流动性相对平稳，10年期利率短期内仍有下行空间，我们预计低位约为4.2%-4.3%，这可能对美股估值产生托底作用。而下半年债务上限解决后，债务供给激增，美元流动性收紧，叠加通胀和名义GDP增速上行，我们认为利率有望回升至4.5%-5%，这将对美股估值造成压力。

大宗商品有望在今年迎来转机。我们认为，美国周期重启，利好铜价；黄金的牛市或将持续，短期来讲，工资上涨、原材料价格上涨和带来的通胀回升直接利好金价；长线逻辑来看，美国通过AI革命红利从供给侧去通胀、去赤字的愿景有所动摇，叠加贸易摩擦扰动下加速全球央行购金，我们认为将利好黄金的持续绽放。

国内方面，DeepSeek驱动国内资产修复，抵消美国关税的负面影响。

2025年1月20日，国内AI企业发布DeepSeek模型，凭借低成本、高性能引发全球关注，并对中美金融市场造成较大影响。1月27日英伟达单日下跌17%，其后跌幅有所收窄但仍未收复，截至2月7日累计下跌9%。相比之下，节后A股表现较好，DeepSeek概念指数大幅上涨超过27%，恒生科技指数累计上涨近10%，并带动大盘整体走强。

除DeepSeek外，美国关税政策是影响国内市场的重要因素。2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。2月4日，我国商务部、财政部宣布实施三项反制措施，对原产于美国的部分进口商品加征关税。美国关税政策影响下，人民币汇率小幅贬值，但仍高于节前位置。在DeepSeek的利好提振下，A股整体上行，出海贸易指数上涨，并未明显受到关税方面的负面影响。

往前看，“低利率、稳增长、新产业”的宏观环境下，国内成长风格或相对表现较好。一方面，后续财政如何发力和基本面改善是市场反弹可持续性的关键。金融周期下半场，需求不足背景下，我们认为具有需求韧性和能产生稳定现金流的标的仍将享有确定性现金流溢价。继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企（《现金牛、顺周期、央国企有望继续发力》）。同时，美国经济“软着陆”甚至“不着陆”利好外需敞口较高或增速较快的标的，建议继续关注美国顺周期对A股的外溢和拉动。另一方面，在稳增长政策陆续出台下，市场预期最低迷的时期或已过去。同时，新兴产业快速发展。市场预计DeepSeek的崛起或将加速国内AI产业发展，对国内成长风格形成利好，带动A股出现新一轮资产价值重估。

图表10：DeepSeek概念领涨中美股市

注：DeepSeek指数主要包含与DeepSeek有合作关系，或者受益于AI应用及产品化探索的相关公司。2025年1月24日标准化为1。资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表11：关税对汇率产生一定影响，但A股出海指数受影响较小

资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表12：DeepSeek影响下，美股Mag7多数下跌

资料来源：Wind，中金公司研究部

2月主题：中美资产重估

过去两年，美国AI产业主导叙事下，中美股市出现明显的趋势分化。历史上，虽然美国股市的平均收益中枢更高，但中美股市的同比收益整体呈现同向运动趋势。但过去两年，由美国科技企业人工智能发展引领的股市上涨中，中美股市出现明显的分化（图表13），两国股市收益滚动相关性处于历史较低水平（图表14）。相应的，中美人工智能相关股指表现分化（图表15），背后可能反映出市场对中美本轮AI革命中的地位的判断。

图表13：中美股市收益2023年以来出现背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：中美股市同步性处于较低水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：过去两年，中美AI指数分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

从中美宏观背景看，当前国内的宏观环境对成长风格可能相对更为有利，而美国宏观环境更利于顺周期的价值风格。从各国经验来看，较为有利于成长风格的宏观环境主要包括：1）较低的利率水平，2）稳定的增长预期，3）新的产业技术出现。

首先，利率水平下降有利于股市估值提升，特别是长久期的成长风格。利率下行降低了企业的融资成本，同时风险偏好提高，对成长风格更为有利。在美国和日本市场同样呈现出利率下行领先成长风格相对表现的情况（图表16，图表17）。特别地，即使是在2000年后日本进入通货紧缩时期，利率与成长风格的一致性仍然保持。

其次，增长预期的稳定是利率下行利好成长风格的前提。国内利率与成长相对表现出现背离的时期主要集中在2015-2016年，以及2022年以来。2015年，国内经济面临较大的下行压力，投资和出口增速下行，价格压力较大，经济增速破7，进入“6时代”。一段时间来国内经济增长和价格承压，利率和成长风格再度出现背离。类似的，美国和日本（图表19），也曾有过利率下行但成长风格表现不及价值的情况，背后共同的原因是经济增长预期的下行。

最后，新兴技术产业的快速发展进一步推升成长风格表现。2023年以来，AI产业革命如火如荼，成为支撑以Mag 7为代表的美股大盘成长风格估值快速上行的重要逻辑。在全球范围内，中美两国处于AI产业发展的领先地位，根据斯坦福大学HAI研究所的全球AI活力指数排名，中美两国高居全球前两位，且在过去10年的AI投资中，两国同样呈现大幅领先（图表20，图表21）。1990年代末美股成长风格的大幅跑赢，是美国利率下行和互联网技术快速发展叠加的综合产物。

图表16：美债利率下行利好美股成长风格

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：2000年后，日债利率下行利好日股成长风格

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：美国利率与成长风格一致性曾经出现背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：日本利率与成长风格曾经出现背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：中美AI产业发展较为领先

资料来源：HAI，中金公司研究部

图表21：中美AI投资显著高于其他国家和地区

资料来源：HAI，中金公司研究部

美国名义周期重启和DeepSeek的崛起使支撑美股高估值的逻辑面临挑战。2008年后，美国开启低利率和QE时代，美国经济持续的脱实向虚，宽裕且廉价的美元流动性支撑美股市值持续扩张，美股市值/GDP呈上行趋势，刺激标普市盈率趋势走高（图表22，图表23）。2021年拜登政府上台后，加速推动工业基础设施建设，美国经济开始“脱虚向实”，通胀、利率和实际增长中枢走高。2022年3月起，美联储开启快速加息，但美股分母端却仍在持续扩张，标普市盈率再度接近历史高位。货币紧缩周期下，美股例外论再度上演，主要源于两大支柱：1. ChatGPT出现后美国科技行业的算力带来的AI叙事逻辑；2. 美国去通胀进程对估值的支撑。

图表22：美股市值/GDP周期指标处历史高位

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表23：随着通胀触底回升，美股市盈率或下调

资料来源：Haver，中金公司研究部

上述两大支柱今年面临挑战。一方面，2024年9月美联储开启降息周期以来，前期受到压制的小企业部门信心、经营与融资状况改善，地产建设周期的触底回暖，推动美国经济快速修复，美国名义周期重启，拉动通胀同比增速可能再次上行。另一方面，随着2025年1月DeepSeek模型的发布，本土AI模型实现了低成本、高水平的跨越，削弱了美国科技公司通过专利和封闭系统维持的竞争壁垒。美国在AI领域的地位可能并非市场原来预期的那么领先，或影响美国科技股当前的高估值逻辑，这将导致两个结果：1. 美股内部，大盘成长“拔估值”阶段即“Mag 7例外论”或告一段落，相应的，顺周期和价值板块配置意义凸显，同时也意味着美股估值过去两年的快速扩张或将告终，或影响“美股例外论”。2. 在全球经济复苏的背景下，新兴市场和欧洲有望受到资金更多的青睐。

相比之下，当前国内“低利率、稳增长、新产业”的环境或更利于成长风格，叠加A股当前资金配置比例仍然较低，中国资产或出现新一轮资产重估。当前国内利率处于历史较低水平，且在稳增长政策陆续出台下，经济增长预期较为低迷的时期或已过去。同时，中国成为AI技术革命中的重要一极，在产业政策支持下，以新质生产力为代表的新兴产业快速发展。DeepSeek的出现既有偶然的微观因素，也有背后各种宏观因素的共同作用，AI产业发展方兴未艾，我们认为或将对中国股市成长风格形成利好。特别是考虑到国内目前估值水平和资金配置水平仍明显偏低，A股ERP处于向上一倍标准差附近（图表24），在金融资产中配置权益的比例也处于历史较低水平（图表25），且外资对A股仍处于低配水平（图表26），在成长风格驱动下，A股港股有望出现新一轮资产价值重估。我们认为，中国在AI领域的发展优势或将逐渐显现并被市场所认知，国内当前低估值、低资金配置的局面或将出现变化，带动国内资产的新一轮重估过程。

图表24：中国股债ERP处于向上一倍标准差附近

资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表25：国内权益配置比例处于历史较低水平

注：AIAE（Aggregate Investor   Allocation to Equities）为股票在金融资产（包括权益、债券、现金）中的配置比例（《新宏观范式下，海外市场韧性几何》）资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表26：A股在全球主动基金中配置偏低

资料来源：EPFR，中金公司研究部

核心量化模型

宏观交易因子

我们在《反推中国资产的宏观主线》中提出，利用大类资产价格构建因子模拟组合，可以反映市场交易隐含的经济增长（PMI）、通胀（PPI）、流动性（M2-社融）预期。具体来看，增长方面，1月大类资产价格综合反映出的增长预期相比12月有所回升，市场交易预期未来12个月PMI同比（12M MA）重回荣枯线上方，其中信息技术和工业板块的良好表现是推动增长预期改善的主要因素；通胀方面，1月市场对未来12个月通胀预期相比12月进一步边际回升，其中可选消费板块上涨是通胀预期改善的主要驱动因素；流动性方面，12月预期未来流动性相比11月有所收紧，未来12个月M2-社融同比从-1.3%小幅回升至-1%。从宏观交易主线来看，反映增长因子的资产价格预期波动较大，成为影响近期市场交易的主要宏观因素。

图表27：1月市场交易主线仍为增长因子

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：1月市场预期未来增长因子有所回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：1月市场预期未来通胀因子有所回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：1月市场预期未来流动性因子边际回落

资料来源：Wind，中金公司研究部