中金宏观：非农稳健让美联储保持耐心

美国1月非农数据喜忧参半，尽管新增就业人数不及预期，但前值上修、失业率回落、以及工资增长强劲表明，劳动力市场仍然稳健。往前看，特朗普政府裁员可能对未来的就业需求产生一定影响，但同时限制移民的政策也将影响劳动力供给，两者叠加或使就业放缓，但失业率不一定上升。我们认为，美国劳动力市场的上下行风险大致平衡，或既不会成为2025年通胀的来源，也不会像去年夏天触发萨姆法则那样带来恐慌。美联储降息将取决于决策者对于其它影响通胀的因素特别是关税的判断，而关税的不确定性意味着降息过程将更加谨慎。

美国1月新增非农就业14.3万人，不及市场预期的16.9万人，但此前11月与12月的数据合计上修10万人，带动三个月移动平均上升至23.7万人，在10月飓风后修复反弹。分行业来看，就业增长主要集中在零售（ 3.4万人）以及医疗保健和社会援助业（ 6.6万人），政府就业维持高位（ 3.2万人），但休闲住宿（-3000人）就业回落，交运仓储（ 1000人）就业增幅较此前几月收窄。这一方面可能有假日季招聘前置的影响，另一方面可能与1月的严冬与加州山火扰动有一定关联，即便劳工部称上述因素并未对数据产生可辨别的影响[1]。此外，1月失业率从4.1%降至4.0%，与裁员相关的永久性失业保持稳定，暂时性失业则明显下降。时薪增速环比反弹至0.5%，同比维持在4.1%的高位。

强劲的时薪增速可能与极端天气等因素有关，一个证据是1月份非农工时超预期下跌，表明可能是暂时性扰动。当然还有另一种可能，工时下降代表劳动生产率提升，但由此带来的实际工资增速提升不会引发通胀。相反，生产率提升意味着供给增加，反而有利于降低通胀。

除了单月数据外，这次报告的另一个焦点是非农数据的年度修正。首先，2024年家庭部门调查（CPS）的就业人数上修200万人，劳动力人口数据上修211万人，原因是这次修正会参考最新的人口统计，这其中将包含此前未被统计的移民，不过就业和劳动力总人数同时上升，对失业率的影响相对较小，仅上修了0.1个百分点。其次，企业部门调查（CES）的非农就业人数明显下修，这来自2024年3月更新后的季度就业与工资调查（QCEW），综合使用失业保险（UI）税收系统覆盖的就业岗位对于此前企业调查口径的非农进行修正。2024年3月季调后非农就业总人数下修58.9万人，2024年每月平均下修2万人。数据修正一方面反映移民的流入对于非农统计的工作带来了更大的挑战，另一方面也让市场对非农数据的可靠性产生质疑，即我们当前看到的数据，未来也可能被大幅修正。

向前看，劳动力市场在需求侧与供给侧都可能面临新的扰动。从需求侧来看，近期特朗普就任后联合马斯克领导的政府效率部门（DOGE）希望缩减联邦政府规模，这或对劳动力市场造成一定影响。特朗普政令中向联邦政府部门提出了一系列新的要求，包括暂时冻结联邦雇员招聘[2]，要求员工恢复面对面工作[3]，恢复对具有决策权力的高级行政人员问责制[4]，并改革联邦招聘流程[5]。

1月28日，美国联邦政府人事管理局向部分联邦雇员发布了一份“延期辞职计划”的邮件，基本上相当于一份“买断计划”，只要这些联邦雇员在2月6日（后受法院裁决影响延长至2月10日）之前辞职，就可以领取8个月工资直到9月30日，同时提示了未来政府将可能采取裁员行动[6]。路透社数据显示，截至2月6日，接收到邮件的200万联邦雇员中已约有6万名联邦工作人员接受了上述“买断”方案，这一数字约占联邦工作人员总数301万的约2%，但仍低于白宫提出的5%至10%的雇员削减目标[7]。另外，特朗普政府近期向各政府机构负责人发送了一份新备忘录，要求他们在3月7日之前提供一份过去三年内绩效未达到“完全成功”评级的员工名单，备忘录指出，应消除障碍，以便各机构能够“迅速解雇表现不佳的员工”[8]。

我们的计算显示，政府“大裁员”对于非农就业和失业率的直接影响或有限，但可能加剧劳动力市场竞争，特别是在白领工作领域。2024年，美国政府部门就业增加了44万人，占全部新增就业202万的23%，其中，联邦政府就业增4.7万人，占比约一成。特朗普的政策更多地是直接影响联邦政府雇员，对于州与地方政府雇员招聘的影响更为间接，因此对新增非农就业的影响或有限。此外，即便完成了白宫提出的5-10%的裁员目标，缩减约20万个岗位的联邦雇佣，假设这些人在9月30日时都未能成功找到新的工作，考虑到目前美国劳动力人口近1.7亿人，或将最多推升失业率0.1个百分点。然而，被裁撤或接受“买断”的政府工作人员将在未来的8个月内回流至劳动力市场的“后备军库”中，他们将开启求职模式，这会加剧竞争，也有助于冷却工资增速。

由于政府工作人员大都从事白领工作，在当前人工智能（AI）发展的背景下，未来白领工作的求职难度或有所抬升。近期DeepSeek的出现有利于降低模型训练的成本，降低AI应用落地的门槛。我们认为，长期来看，这有助于促进劳动生产率提升，对劳动力市场则可能带来扰动。

从供给侧来看，特朗普政府限制非法移民，或将从存量与流量的角度影响劳动力供给。特朗普总统此前通过25%的关税计划极限施压邻国加拿大与墨西哥，如今两国均已宣布采取行动加强边境安全，阻止非法移民流向美国[9]。同时，特朗普政府已着手驱逐境内非法移民。国土安全部门（DHS）在社交媒体上称，自特朗普上台后的两周内（截至2月3日），总共已有8768人被逮捕，其中5693名被捕者已被驱逐出境。不过，这些被逮捕和驱逐出境的人员基本都是暴力罪犯，目前的数量还相对有限[10]。

综合供需两方面，未来新增非农就业人数可能放缓，但失业率不一定提升，劳动力市场或继续处于充分就业状态。我们认为像去年夏天“萨姆法则”带来的衰退恐慌或不会再度重演，但就业增长放缓也可能影响消费者信心和服务业活动。年初以来，密歇根大学消费者信心指数连续两个月下滑，咨商会消费者调查显示人们对于劳动力市场的情况变得更为担忧，标普美国和ISM的服务业PMI也出现走弱迹象，这些都是值得关注的信号。

对货币政策的影响方面，劳动力市场或不会成为2025年通胀的来源，降息决策主要取决于美联储对于其它影响通胀的因素特别是关税的判断。目前劳动力市场上、下行风险均较为可控，企业既不临近于破产倒闭被迫裁员，也没有大量招聘带来潜在过热的压力。这种情况下，美联储的降息决策将主要取决于通胀走势。近期特朗普的关税政策频发，这对于通胀预期的影响值得密切关注。密歇根大学消费者调查数据显示，2月份消费者对未来一年的通胀预期在关税政策影响之下从上月3.3%跳升至4.3%，达到2023年11月以来的最高水平，长期通胀预期也上升至3.3%。通胀预期是美联储货币政策重要的“锚”，联储对此特别看重，因此不会轻易提前降息。这意味着未来美联储降息将更加谨慎，上半年能否完成降息不仅取决于实际的通胀数据，也要看通胀预期的变化。

图表1：新增非农10月飓风后修复反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：1月份失业率回落至4.0%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：暂时性因素下降带动失业率回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：1月非农小时工资同环比增速反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：严冬与加州山火或一定程度上带动工时下跌

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：新政府就任后，针对存量非法移民已开展逮捕

资料来源：ICE，中金公司研究部

图表7：分行业非农就业数据一览

资料来源：BLS，中金公司研究部

图表8：年度修订后，2024年月度新增非农平均下修2万人

资料来源：BLS，中金公司研究部