灰度报告：比特币能否突破10万美元？本轮牛市进程如何？

,● 加密货币表现出明显的四年周期，投资者可监测多种指标来追踪周期，辅助风险管理。,● 新的比特币和以太币现货ETP以及更明确的监管可能使加密货币突破早期的四年周期。,● 当前指标显示市场处于周期中期，如果基本面良好，牛市有望延续至2025年及以后。,与实物商品类似，比特币价格不是完全随机的，而是存在动量效应：涨势易延续，跌势常延续。从长期来看，比特币价格围绕上升趋势线波动（图 1）。,图 1：比特币价格呈周期性波动,每个价格周期的驱动因素不同，未来回报未必复制过去。随着比特币成熟，供应影响减弱，价格周期可能重塑甚至消失。但研究过去周期有助于理解比特币的统计特性，辅助风险管理。,图2展示了比特币在前几个周期的上涨阶段。价格以周期低点为基准（100），追踪至峰值。图 3 以表格形式呈现相同信息。,比特币早期周期短且涨势迅猛：首个周期不足一年，第二个周期约两年，分别从低点飙升超过500倍。随后两个周期各约三年，2015年1月至2017年12月周期，比特币增值超过100倍；2018年12月至2021年11月周期，涨幅约20倍。,图 2：本轮周期与前两个市场周期相似,2021年11月比特币登顶后，2022年11月跌至约1.6万美元低点，当前周期已超两年。此轮价格上扬与前两轮周期轨迹相似，前两轮均需一年达到顶点。从幅度看，此轮周期约6倍涨幅，但远逊于前四轮。历史表明，本轮牛市仍有拓展空间。,图 3：比特币的四个独特周期,除分析价格走势，投资者还可使用多种区块链指标衡量比特币牛市进度。常用指标包括比特币市值与实现价值之比（MVRV），反映市值超市场总成本的程度。过去四轮周期，该比率至少达到4（图 4）。当前 MVRV 比率为2.6，预示此轮周期或有后续行情。但各周期峰值渐低，价格登顶前未必触及4。,图 4：MVRV 比率处于中间水平,另一指标是过去一年链上转移币量与总流通供应量之比，反映新资金注入程度。过去四轮周期，该指标至少达60%。当前约为54%，暗示价格登顶前链上换手率或进一步提升。,图 5：过去一年比特币流通量活跃度不足60%,还有指标关注比特币矿工，如矿工市值与“热力上限”之比（MCTC）。历史数据显示，MCTC 比率超10后，价格往往见顶（图 6）。当前约为6，表明处于周期中间阶段。但此指标各周期峰值下滑，价格或先于其达10而触顶。,图 6：基于比特币矿工的指标低于过往阈值,链上指标众多，不同数据源或存差异。这些工具仅粗判当前价格升值阶段与过往异同，无法确保指标与未来价格回报关系恒定。综合而言，比特币周期常见指标仍低于过往价格峰值水平，若基本面支撑稳固，当前牛市或延续。,加密市场远超比特币范畴，其他领域的信号也可指引市场周期。比特币与其他加密资产相对表现，未来一年此类指标尤为关键。近两轮市场周期，比特币主导地位（占加密市场总市值份额）于牛市两年左右登顶（图 7）。近期其主导性回落，恰逢本轮市场周期两年节点。若此趋势延续，投资者应综合更多指标判断加密估值是否接近周期高点。,图 7：比特币主导地位于前两轮周期第三年开始下降,例如，投资者可监测资金费率，即永续期货合约多头持仓持有成本。投机交易者杠杆需求高时，资金费率攀升。图 8 显示比特币外十大加密资产（最大“山寨币”）加权平均资金费率。当前费率显著为正，表明杠杆投资者多头需求旺盛，尽管上周市场暴跌时骤降。即便局部高点，也低于今年初及上轮峰值。由此观之，当前水平契合市场中度投机性多头，距市场周期顶点尚远。,图 8：山寨币资金费率显示中度投机性多头,相比之下，山寨币永续期货未平仓合约量（OI）升至高位。12月9日周一大规模清算前，三大永续期货交易所山寨币 OI 近540亿美元（图 9），凸显市场投机性多头持仓偏高。本周初大规模清算后，OI 降约100亿美元但仍处高位。高投机性多头持仓契合市场周期后期特征，需持续监测。,图 9：近期清算前山寨币未平仓合约量处于高位,自2009年比特币诞生以来，数字资产市场已大踏步发展，本轮加密牛市多方面异于往昔。关键在于，美国市场比特币和以太币现货ETP获批，引入367亿美元净资金流入，推动其融入传统投资组合。此外，美国近期选举有望提升市场监管透明度，稳固数字资产地位。因此，比特币及其他加密资产估值未必重蹈早期四年周期覆辙。,同时，比特币等加密资产价格或具动量特性。因此，分析链上指标与山寨币持仓数据，可为投资者风险管理决策提供支持。,灰度研究判定当前指标组合契合加密市场周期中期：MVRV 比率高于周期低点，距前期市场顶部尚远。只要基本面稳固，如应用普及与宏观环境向好，加密牛市没有理由不延续至2025年及以后。